经济基本面分析
2020年8月31日国家统计局公布数据显示中国8月官方制造业PMI录得51，前值51.1，预期51.2；中国8月非制造业PMI录得55.2，前值54.2，预期54.2。9月7日海关总署发布数据显示，中国8月出口同比增长11.6%，前值增长10.4%，预期增长12.4%；进口同比下滑0.5%，前值增长1.6%，预期增长6.1%；8月进出口同比增长6%。9月9日统计局公布数据显示，中国8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%，预期2.4%；中国8月PPI同比下行-2%，前值下滑2.4%，预期下滑1.9%。9月11日统计局公布8月金融数据显示，8月新增社会融资规模3.58万亿，前值1.69万亿，预期2.73万亿；8月社会融资存量276.74万亿，同比增长13%，前值增长12.9%；8月M2同比增长10.4%，前值10.7%，预期10.7%；8月M1同比增长8%，前值6.9%，预期7%；7月M0同比增长9.4%，前值9.9%，预期9.6%。
表1：7月经济数据
资料来源：
社融超预期，企业、居民中长期贷款增加支撑经济修复。从社会融资规模分项来看，新增人民币贷款环比增加约3979亿元、同比增加约1154亿，企业债券融资和非金融企业股票融资保持高位增长，新增地方政府专项债券13800、同比多增8741亿元、环比多增8341亿元，企业专项债大幅增加、直接融资增加、人民币贷款小幅增多以及非标融资缩减支撑8月社融超预期增加。从金融机构贷款结构来看，短期贷款环比增加3147亿元、同比减少2854亿，短贷环比增多支撑消费复苏，中长期贷款环比增加788亿、同比增加3998亿，支撑房地产销售和投资需求。从居民部门来看，短期贷款环比增加1334亿、同比增加846亿，长期贷款环比减少496亿、同比增加1031亿，居民短期和中长期贷款均维持高位水平，支撑消费和房地产销售持续改善。从企业部门来看，企业短期贷款减少，指向企业逐渐从疫情期间的应急状态中恢复，对周转性资金需求较低，中长期贷款同比多增2967亿、环比多增1284亿，指向企业投资活动持续改善。
图1：社会融资规模分项
资料来源：
M1增速加快、M2增速回落，M1-M2剪刀差缩减，实体资金运用加快，货币政策放缓。M1-M2剪刀差缩减，M1环比增加1.1%、M1增速加快，显示资金活期化趋势增强，实体资金运用效率加快，M2环比减少0.3%，或受上月政府债券大量发行带动财政存款大增影响，政府债券发行带动货币回笼，指向货币派生速度放缓，促使市场存在货币政策边际收紧预期，不利于股市反弹的持续性。但M1继续回升、M1-M2剪刀差继续收窄，指向企业生产销售活跃度提升，企业短期资金利用效率提高，表明实体经济延续修复。
总体来看，8月社融超出市场预期一方面受季节性影响，另一方面显示财政投资加大、直接融资逐渐发挥作用，企业中长期贷款增加带动投资活动持续改善，居民部门短期、中长期维持高位水平支撑消费和房地产销售，共同带动实体经济修复。
图2：金融数据相关图表
数据来源：
生产保持扩张，小企业仍然面临困难支撑宽信用。从制造业PMI指数分项来看，生产指数为53.5、生产经营活动预期录得58.6，生产指数小幅回落、生产经营活动预期增加，且均在荣枯线上方运行，指向生产仍然保持扩张态势；新订单指数连续5月保持上行、新出口订单指数小幅回升、进口指数保持平稳，指向国内外需求持续改善但进出口指数仍然在荣枯线下方表明外需相对疲软；主要原材料价格购进指数连续4个月回升在荣枯线上方运行、出场价格指数连续3个月回升保持在荣枯线上方运行，原材料库存和产成品库存小幅回落，企业补库速度放缓。从企业指数来看，大型企业PMI指数、中型企业PMI指数回升保持在扩张区间运行，但小型企业PMI指数连续5月回落，面临经营萎缩困境，支撑政策精准导向。
8月制造业PMI数据显示生产仍然保持扩张、国内外需求延续改善但外需相对疲软，价格指数保持高位、企业补库动力减弱，大中企业保持扩张、小企业仍然面临较大的经营困境。总体来看，国内经济保持相对平稳运行。
图3：PMI
数据来源：
猪肉价格回落带动CPI下行，PPI回升指向生产持续向好。CPI方面，猪肉价格回落带动CPI下行，扣除食品和能源外的核心CPI触底企稳，非食品CPI小幅走强，显示需求延续修复，但核心通胀和食品CPI仍然处于低位，市场尚未面临通货膨胀压力，对货币政策影响有限。PPI方面，生产资料价格降幅收窄、生活资料价格回升，带动PPI回升。从上游产业价格来看，黑色金属材料、有色金属材料价格改善明显、农副产品价格和燃料动力类价格回升，生产资料价格上涨带动PPI延续回升，指向工业生产持续向好，主要由于基建、地产投资拉动上游主要原材料价格上涨所致，显示经济持续改善和修复。
总体来看，8月CPI受猪肉价格影响回落，非食品CPI和核心CPI触底回升显示需求改善，PPI延续改善指向工业生产向好，市场尚未面临通胀压力，物价水平整体可控、保持相对稳定，通胀水平对货币政策的限制空间小。
图4：CPI和PPI
数据来源：
三驾马车齐发力带动需求端改善，可选消费品改善拉动社消、房地产和基建投资仍是中坚力量、出口超预期修复。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，前值-1.1%，消费增速转正、延续修复，前期必要消费品是拉动社消的主要力量，当前必要消费品拉动效应边际减弱，化妆品、珠宝、日用品等可选消费修复带动社消增长，汽车消费保持强劲，显示消费和内需逐渐改善。投资方面，房地产、基建投资保持强劲。8月固定投资累计同比降幅收窄至-0.3%，房地产投资累计同比4.6%、基建投资累计同比2.02%、制造业投资累计同比-8.1%，房地产和基建投资延续修复保持强劲，制造业投资弱势改善，从三大产业来看，第一产业和第三产业修复较快、第二产业弱势改善，下半年房地产和基建仍是拉动投资的主要动力。进出口方面，出口超预期增长，进口小幅回落。8月出口超预期增加、进口小幅回落，进出口保持增长但增速放缓。其中，对美国、欧盟的进出口同比降幅收窄，显示外需有所改善，但进口受到农产品和大豆进口减少影响。海外疫情严重停产停工对传统出口需求形成冲击以及中国短期医疗物资出口高增是今年影响出口的主要因素，两大方面此消彼长，目前医疗物资出口增速逐渐下滑但仍然位于高位、传统制造业出口延续改善带动出口增加。
图5：消费、投资和进出口
数据来源：
对市场的影响
综合分析，当前国内经济延续修复，货币政策放缓但总体宽信用格局不变，通货膨胀有望保持平稳运行对货币政策的制约较小，PPI延续改善指向工业生产向好，三大需求边际改善，消费转正、可选消费发力拉动内需，出口延续高增长，双循环格局支撑消费延续改善，房地产和基建投资仍是拉动下半年投资的中坚力量，国内经济恢复成果在全球市场凸显优势，基本面形成支撑。在经济延续修复以及政策以实体导向为基础的背景下，货币政策大概率延续边际放缓，以公开市场操作为主维持流动性整体相对平衡的宽信用格局。
目前长端利率和短端利率均上升、利差缩窄，货币政策显示下半年全面降息概率较小，在经济弱复苏的背景下，短期指数估值大幅上升空间有限，未来估值的修复仍然需要靠盈利驱动。维持宽信用格局是企业盈利持续修复的基础，在基础的DCF定价模型中，分子端的盈利改善能够抵消分母端无风险利率上行的影响，宽信用格局政策利好盈利基础好、估值低的板块，支撑市场短期内或仍然以基本面风格为主。
