报告日期：2020年12月1日
我们定义 国债期货收益率价差因子（YTMSPRD ）为现券到期收益率与国债期货隐含收益之差，该价差并不能构成利率的领先指标，但它在期债择时策略方面具有独特应用价值，主要体现在通过期现价差我们可以较为有效地判断市场情绪过热的情景进而帮助判断拐点，通过测算在常态化的多头持仓下，我们选择价差过高的时候择时空配国债期货能够取得远超出基准多头配置的收益结果。 持仓量集中度（INST）为前五名净持仓占比也是国债期货特有指标，也可以为判断拐点提供帮助。
收益率价差因子（YTMSPRD）的择时效果方面，2015年至今，基于十年期国债期货择时，不同参数取值对应的累计收益率大致在【31%，40%】，期间内相对多头基准的累计超额收益区间在【21%，30%】，基于五年期国债期货择时，不同参数取值对应的累计收益率区间大致在【20%，25%】，相对多头基准的超额收益区间在【15%，20%】。2017年之后国债期货市场容量不断扩大，同时净基差的波动幅度也处于更为合理的区间，收益率价差因子的择时效果更加明显地体现出来，基于2017年至今的回测区间， 基于十年期国债期货，进行指标平滑后，取得年化收益率7.8%，夏普比率1.44，月度换手率1.1倍；五年期国债期货的择时结果，平滑后取得年化收益率5.0%，夏普比率1.08，月度换手率0.68倍。
持仓量集中度因子（INST）的择时效果方面，基于2015年至今的回测区间， 基于十年期国债期货取得年化收益率5.0%，相对基准超额年化收益3.3%，月度换手率0.79； 基于五年期国债期取得年化收益率2.6%，相对基准超额年化收益1.7%，月度换手率1.0。
模型失效风险，回测结果不能代表未来。
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国债期货隐含的市场情绪信号
1.1.国债期货的隐含收益率价差因子
我们定义国债期货收益率价差因子（YTMSPRD）为现券到期收益率与国债期货隐含收益之差，该价差并不能构成利率的领先指标，但它在期债择时策略方面具有独特应用价值，主要体现在通过期现价差我们可以较为有效地判断市场情绪过热的情景进而帮助判断拐点，通过测算在常态化的多头持仓下，我们选择价差过高的时候择时空配国债期货能够取得远超出基准多头配置的收益结果。收益率价差高估对应着期债收益率相对CTD收益率低估即期债价格相对高估、净基差处于低位，从一定程度上也可以说价差指标是一个较为有效的反指。我们认为其有效性的本质原因可能在于该指标可以在一定程度上反应市场一致预期兑现的程度，国债市场参与者以国内机构为主，容易形成较为一致的预期，因而投资者不仅需要关注基本面驱动等外部因素也需要关注市场预期的兑现情况，而国债期货因为银行等机构交易限制问题，天然并不是一个配置盘关注的市场，因而更适合用来关注市场情绪发酵的极值进而辅助判断行情拐点。
国债期货隐含收益率的计算需要结合可交割券来进行，首先从一篮子可交割券中流动性较好的子债券池子中选取最便宜的债券作为国债期货的最便宜可交割券CTD，国债期货隐含收益即为当CTD到期时的净价为当前国债期货价格乘以转换因子时对应的到期收益率，隐含到期收益率的计算包含了最便宜可交割券不变的假设。用CTD现券到期收益率与国债期货隐含到期收益率相减即得到价差因子，收益率价差与净基差负相关，与隐含回购利率（IRR）正相关，我们基于收益率价差作为择时指标与使用净基差、IRR作为择时指标基本思路是一致的，但净基差指标的波动性相对更高所得到的信号稳定性低，导致换手率高，收益率价差和IRR得到的交易信号更为稳定，经简单平滑后也可大幅降低换手率。
1.2.国债期货持仓集中度因子
我们在此前的报告中也提到过国债期货特有的机构持仓信息，计算排名前五的多头持仓量和排名前五的空头持仓量可以得到机构多空力量的集中度对比，将市场前五的多空持仓加和得到净持仓之后除以当天国债期货该品种的总持仓量，得到机构多空集中度强弱指标，大于零的指标代表多头力量更集中，反之则是空头力量更集中。集中度强弱指标大部分时候为负值，可能与机构投资者在国债期货上的应用主要以套期保值为主，多头投机参与力量相对较为薄弱有关，导致前五名机构投资者中空头力量相对更为集中。
一般情况下量的指标往往比价的指标容易包含更多的噪音，持仓量集中度也不例外，指标数值的波动幅度较大，我们在后文也会看到其择时净值的波动性也更高。但较为值得一提的是今年5月份市场转势之前在五年期国债期货合约上持仓集中度早于行情拐点回落，在一定程度上提示了主要机构在衍生品市场上的多头仓位已提前撤退，体现出该指标的关注价值。
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国债期货相关因子择时效果策略
2.1.择时策略构建方法
指标处理
a)基于五年期和十年期国债期货分别计算相关指标得到日度时间序列数据；
b)将得到的指标日频时间序列进行滞后两期（两个交易日）处理，即我们采用T日及其以前的数据作为信号生成，用T+1日的国债期货结算价建仓，基于日频数据我们获得日度的交易信号；
c)为了降低信号噪音和策略的换手率，我们考虑将指标数据进行平滑，采用简单的五日滚动平均法。对指标进行五日滚动平均起到一个较好的去噪作用，指标值与分位数值的平滑度有了显著提升。我们在后文的回测结果中将分别对不进行平滑与五日平滑的结果均进行展示，短期的平滑对择时收益率影响不是很大，实践中按照平滑的程度调节主要需结合换手率和策略容量的维度考虑。
d)国债期货的移仓换月处理方面，我们基于持仓量最大的规则进行主力合约切换，主力合约切换时剔除移仓换月价差，得到复权后的收益率时间序列。
策略设计
a)交易信号生成方面我们基于滚动分位数法，滚动区间为历史一年（250个交易日），基于指标当前水平占历史一年的百分位值数据进行估值高低的评判，对于收益率价差指标（YTMSPD），当指标百分位值高于特定阈值（pct_rank）则做空，否则做多。
b)考虑期货是保证金交易，而国债期货保证金需求较小最大杠杆可以在50倍左右，我们按照保守估计保证金预留20%，剩余80%资金按照货币市场利率(DR001)计息,并且按照3倍的最小变动价位（万分之1.5）计算交易冲击成本。
c)为验证收益率价差指标在现券上的有效性，我们基于活跃券净价多空组合和纯多头策略两个维度进行验证，现券净价多空组合不计票息与融券成本，按照与期货相同的交易成本计算摩擦成本（万分之五），多头策略即当信号为负时保持空仓，空仓时按照货币市场利率计息（DR001），票息收入计入净值结果。
2.2.基于国债期货的多空择时效果
基于2015年3月十年期国债期货上市以来的全部时间区间进行回测，我们发现2017年以前择时策略效果不明显，或主要因为上市初期国债期货的成交量较小，套利力量缺失导致期货与现货联动性较差，相应的收益率价差波动区间也较大，难以形成有效的择时信号。2017年之后国债期货市场容量不断扩大，同时净基差的波动幅度也处于更为合理的区间，收益率价差因子的择时效果逐渐体现出来。基于指标原始数据，在不进行平滑的情况下，2015年3月至今，基于十年期国债期货择时，不同参数取值对应的累计收益率大致在【31%，40%】，期间内相对多头基准的累计超额收益区间在【21%，30%】；2015年1月至今，基于五年期国债期货择时，不同参数取值对应的累计收益率区间大致在【20%，25%】，相对多头基准的超额收益区间在【15%，20%】。长期来看，对于两个品种净值结果与参数有一定关系，但没有特别大的差异，说明净值结果对于参数不同取值还是比较稳定的，对于十年期债参数（pct_rank）取0.6和0.7较优，对于五年期债最优取值是0.7，即当收益率价差高于0.7左右时模型进入空头配置信号。
基于国债期货进行收益率价差择时的收益分为两个维度，一是利率择时的收益，择时策略净值在2017年与2020年下半年的主要熊市区间上明显跑赢基准，印证了收益率基差指标对于判断市场拐点的价值；二是基差收敛的收益，我们策略设计方面大部分情况下是做多的，主要在于价差指标的作用主要是提供市场情绪过热的反转信号并非提供利率领先指标，所以策略的设计默认状态是多头，可以享受期债基差常态化贴水的收益。
2.3.通过指标平滑降低换手率后的策略效果
全样本的回测收益与基准净值拉开差异基本是在2017年之后，我们接下来主要以2017年至今的区间作为重点研究区间，对策略的换手率进行一定优化。上文的回测结果由于没有对指标数据进行平滑，导致策略在十年期国债期货与五年期国债期货上的换手率较高，在参数pct_rank为0.6的情况下月度换手率分别为2.2和1.6，尽管我们回测过程中考虑了三倍的最小价格变动作为交易冲击成本，过高的换手依然会对策略的容量空间造成较大的限制。本部分在2017年至今的时间区间上我们通过对指标进行滚动五日平滑对策略进行一定优化。
基于2017年至今的回测区间，基于十年期国债期货的收益率价差择时结果表明，在较优的参数（pct_rank=0.6）下，不进行指标平滑的情况，可以取得年化收益8.2%，夏普1.56，换手率3.0倍，进行指标五日移动平均的平滑后，基于同样的参数可以将换手率降至1.1倍，同时取得年化收益率7.8%，夏普比率1.44。基于五年期国债期货的择时结果，在较优的参数（pct_rank=0.6）下，不进行指标平滑可以取得年化收益5.7%，夏普1.37，换手率1.74倍，进行指标五日移动平均的平滑后，基于同样的参数可以将换手率降至0.68倍，年化收益率5.0%，夏普比率1.08。
十年期国债期货上的择时效果
2.4.基于现货活跃券的择时效果
基于国债期货期现价差相关指标进行择时，若交易策略也是基于国债期货设计，可能会因为存在基差的影响不能完全反应因子对利率本身择时的效果，使我们对于策略收益来源的把握不精准。因而本部分我们将同样的信号用于现券市场，分别基于五年期与十年期活跃券，从净价多空净值以及包含票息收入的择时做多净值进行分析，考察指标对现券交易的指导价值。
考虑到交易成本与市场摩擦我们对现券的择时信号均是基于指标平滑后，换手率大幅降低情况下的信号进行测算的。2017年至今在较优参数（pct_rank=0.6）下，基于十年期活跃券净价的多空净值结果显示，策略取得年化收益4.3%，夏普比率0.6，高于现券净价基准净值的年化收益率-0.17%和夏普比率-0.79。基于十年期活跃券净价的纯多头净值结果显示（包含票息，空仓时按隔夜利率计息），策略取得年化收益5.1%，夏普比率1.04，高于现券净价基准净值的年化收益率3.23%和夏普比率0.26。
2.5.其他期现相关指标择时效果比较
正如前文所述，我们选取在国债期货与现货联动关系相关的指标中选取收益率价差指标并不是唯一的，其他诸如净基差、IRR指标也可以取得相对较为接近的择时结果。其中，净基差与收益率价差是负相关的关系，对于净基差指标的择时信号生成方法我们改为
对于IRR指标的交易信号与收益率价差指标保持一致。
十年期的择时回测结果方面，BONC与IRR也均有择时效果，IRR相对较优，也较为接近收益率价差因子，但其不同参数取值下的净值结果差异稍微偏大。不进行平滑的情况下，基于2017年至今的区间，BONC指标表现最好的参数（pct_rank=0.8）择时取得年化收益7.1%，夏普比率1.24；IRR指标表现最好的参数（pct_rank=0.5）择时取得年化收益8.4%，夏普比率1.6。五年期的择时回测结果方面，基于2017年至今的区间，BONC指标表现最好的参数（pct_rank=0.5）择时取得年化收益4.4%，夏普比率0.85；IRR指标表现最好的参数（pct_rank=0.5）择时取得年化收益5.1%，夏普比率1.13。
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国债期货持仓集中度因子择时效果
利用与收益率价差因子一致的择时信号构建方法，我们对持仓集中度指标的择时效果进行测算，整体上而言相对收益率价差指标，持仓集中度指标的择时效果稳定性与收益情况相对弱一些。基于2015年至今的回测区间，十年期国债期货持仓集中度指标择时表现较好的参数是（pct_rank=0.8），取得年化收益率5.0%，年化波动率4.1%，夏普比率0.64，相对基准超额年化收益3.3%，月度换手率0.79；五年期国债期货持仓集中度指标择时表现较好的参数是（pct_rank=0.8），取得年化收益率2.6%，年化波动率2.8%，夏普比率0.06，相对基准超额年化收益1.7%，月度换手率1.0。持仓集中度指标的主要缺陷在于择时结果波动较大，其原因可能主要是持仓信息的复杂性和多维性，而且行情波动较大的时候持仓集中度也可能波动上升，与行情的对应关系变得复杂化，例如今年5月份左右的拐点时刻策略则因为多头持仓集中度提前见顶回落而过早做空产生了较大的回撤。
