摘要
债券本身的定价决定了债券价格与债券到期收益率之间是一种跷跷板的关系，即债券价格下跌意味着债券到期收益率上升。当前的债券收益率已经全面高于疫情前的水平，虽然合理但长期看或许并不合适，当前国债到期收益水平有一定的配置价值。在统计数据上来看，社融与M2同比增速的差值与债券的到期收益率有较为稳定的同步性，社融同比增速对债券到期收益率有一定的领先性，但是领先的周期并不稳定。
2020年四季度我们可能会看到本轮金融周期扩张的拐点，10月份M2同比增速再次验证，提醒关注11月社融同比增速是否会出现拐点以及社融与M2同比差值变化。
就货币市场高频数据方面我们发现，近几个月来在7天和14天逆回购操作上，当市场利率在偏离指导利率15%的范围时，央行可能会进行适当干预，市场利率逐步归位指导利率，对于一年期同业存单利率上升或许不需要太过担忧。
债券是否已经到了配置的时候
――社融见顶或是黎明
一、9月份以来的宽幅盘整位失守――债券到底有没有配置价值？
本轮国债期货下跌已经持续了接近7个月，不仅下跌持续的时间长、斜率也相对陡峭。
尽管在9月份以来，债券形成一个较为宽幅的震荡区间，有技术性企稳的迹象，但近期受到信用债事件的影响，多头信心再次受到打击，国债期货破位向下运行。
这样一种走势让多头有一种透不过来气的感觉，国债期货价格是否喘口气还要继续往下跌？就持有这部分观点的投资者我们需要提示的是，尽管目前国债期货空头形态良好，但债券到期收益率一定是有顶的，同时也就意味着价格有底。
债券本身的定价决定了债券价格与债券到期收益率之间是一种跷跷板的关系，即债券价格下跌意味着债券到期收益率上升。特别是对于国债来说，财政部的信用即是国家的信用，国债到期收益率可以理解为市场无风险利率。市场无风险利率不断持续上升将会提升资金借贷成本，降低企业利润，进而压低经济增速。
当前的债券收益率已经全面高于疫情前的水平，虽然合理但长期看或许并不合适。
目前国债现券2、5、10上证所持有收益率已经分别来到3.06%，3.15%，3.30%，这样水平已经全面高于疫情前水平。我们之所以说合理核心基于两点，一是今年财政政策比货币政策更为积极，二是二季度以来央行货币政策由“宽基础货币+宽信用”转入“稳基础货币+宽信用”。因而4月末以来明显感觉到的是资金需求在上升，特别是利率债券的历史巨量供给，而货币供给反而有所退潮，由此造成了资金成本不断上升，债券到期收益率走高。
长期来看这样的债券到期收益率或许并不合适。国债到期收益率锚定的是GDP增速和通胀，经济的潜在增速上不去，通胀没有大幅的抬升，国债到期收益率就很难锚定到更高的水平。根据经济增长理论，产出主要取决于生产要素的投入，即劳动力、资本投入和技术进步。就目前中国发展的阶段来看，劳动力红利已在退潮、资本投入的边际效益递减已经比较明显，技术进步对生产和生活的全面革新短期内还不容易看到。因而当前存量经济的特征还是比较明显，这一点从全球范围内看更是如此。另一方面，今年以来的财政支持力度可谓空前，但是这样的支持恐难以持续。事实上经济增长归位以后也没有必须持续强刺激，因而利率债在阶段性巨量供给之后大概率也会退潮。
因此，我们认为当前国债到期收益水平是有配置价值的。
二、关注11月社融同比增速是否会出现拐点
基础货币和信用派生大致可以理解为一个硬币的两个方面，两者分别对应资金的供给和需求。从资金的供需角度来看，利率是资金的价格，市场环境下利率是由资金供需决定的。从当前的银行系统来看，资金的供给由央行决定，央行调节主要根据经济的运行情况相机逆周期调节，我们可以通过M2观测市场资金的变化。资金的需求方面，可以理解为央行引导，市场决定，社融指标能够较好地反映市场对金融系统总的需求和变化。
在统计数据上来看，M2、社融与债券的到期收益率有较为稳定的同步性。
单独看社融数据，这一指标对市场利率有一定的领先性，但是领先的周期并不稳定。
10月23日，我们在鲁证研究微信公众号发表文章《2020年金融街论坛信号解读――本轮金融扩张或将见顶》，指出了2020年四季度可能会看到本轮金融周期扩张的拐点，并指出了相应的逻辑。我们坚持此前观点不多赘述，感兴趣的读者朋友可以回看。从实际运行情况来看，11月中旬央行发布的10月份的金融统计数据中，我们看到了M2同比增速的二次拐点由同比10.9%降至10.5%，但是社融拐点未出现，社融存量增速由同比13.5%继续上升至13.7%。
我们基于以下逻辑认为，11月份社融存量同比增速可能会出现拐点。首先，基础货币拐点已经出现并且确认，信用派生拐点将不会远；其次，受到信用债事件影响，社会融资会受到影响；再次，2019年11月份社融中占比较高的人民币新增贷款部分基数并不算低。最后，地方专项债发行基本完成任务。
此外，11月16日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作8000亿元，中标利率为2.95%，与10月持平。由于11月MLF有6000亿元到期，这意味着本月央行通过MLF超额续作，向银行体系投放2000亿元中长期流动性。因此，从11月资金供给的角度来看，对供需差也有一定的利好。
三、当前货币市场流动性是否偏紧――短端尚可，长期略微偏紧
货币市场资金价格是反映资金供需的高频指标，目前央行OMO调节较为灵活，对货币市场资金价格的关注较高，数量的考量有所弱化。通过央行惯用的货币政策工具我们发现，近几个月来在7天和14天逆回购操作上，当市场利率在偏离指导利率大致15%的范围时，央行可能会进行适当干预以让市场利率归位指导利率。
基于上述判断，对于市场关注的目前1年期同业存单利率走高我们认为，一方面目前央行调升MLF指导利率的可能性不大，1年期同业存单利率高于MLF指导利率可能会持续增加商业银行投标MLF；另一方面，目前同业存单到期收益率大约高于MLF指导利率13.5%的水平，后续若持续走高央行可能会进一步干预，毕竟央行反复表述货币政策要保证市场流动性不溢出，但是也不能缺。
四、结论
综上我们认为，目前国债到期收益率有一定的配置价值，提醒关注11月社融同比增速是否会出现拐点以及社融与M2同比差值变化。此外关注5债周线的支撑位。
最后，就市场关心的信用债对国债的影响做一个简单补充。我们认为，短期来看确会影响债基的净值，赎回压力可能让流动性好的国债面临一定的变现压力。但是从历史信用债事件和目前事态发展来看，可能由于央行和其他部委介入，持续时间不会太久，大概率是个短期行情。从长期看，信用风险溢价上升反而可能会增加机构对国债配置。
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